它将履近年来，我国中央银行的货币政策操作在宏观调控中角色日益突出，但同时也面临了一系列严峻的挑战，在很多方面受到国内外学者的批评和诟病。随着宏观经济复杂程度的日益增加，货币政策的制定和操作必然变得越来越具有挑战性。在我国市场经济体制基本建立的环境背景下，货币政策的制定和操作显然无法遵从长期以来以简单行政命令式的运作方式，而必然转向以坚实的经济理论为支撑的经济学专家方式。

然而，中央银行理性或最优货币政策的制定和操作在传统的金融学和经济学教科书中难以找到理想的答案，这些教科书更多的是简单的定性论述或者操作指南，并没有给出货币政策制定和操作的行为依据或者说经济学行为模型。从这个意义上讲，以前我国货币政策都是离散决策行为的结果，而不是遵循一定范式的连续决策行为的结果。换句话说，我国在货币政策的制定和操作上采取的是相机抉择，而不是规则。于是，货币政策规则这个概念必然被引入到关于中国未来货币政策制定和操作的研究中来。

20世纪90年代初期，在经历了二十多年的高通货膨胀困扰后，新西兰政府开始实行一揽子经济改革计划，特别是1989年制定的新西兰储备银行法案期望将价格稳定制度化，要求未来政府公开通货膨胀目标，以及新西兰储备银行在评估通货膨胀风险方面保持透明，同时中央银行在实施货币政策时对货币政策效果承担责任。由于新西兰所实行的这种货币政策框架将货币政策的主要注意力放在如何取得并保持低的和稳定的通货膨胀上，所以，这种货币政策框架后来被称为钉住通货膨胀(Inflation Targeting)。

另一方面，泰勒1993年提出了简单利率规则——泰勒规则，成为了研究货币政策规则的新起点，此后对泰勒规则进行检验的成果颇丰，推动了货币政策理论研究的新发展。而且，随着新凯恩斯模型推出，它作为具有坚实微观理论基础的动态随机一般均衡模型，越来越受到理论和应用界的广泛重视。

2 前期货币政策分析

   传统的最优货币区理论可以分为两个时期:

   一是在70年代前，以Mundel, Kenen, Mckinnon等为代表的，针对OCA标准的衡量标准的传统最优货币区理论

    1961年Mundell在他的论文—"ATheory of Optimum Currency Areas”第一个提出“最优货币区”概念。他认为如果一个受到非对称性冲击影响的地区间的劳动力和其他生产要素可以自由流动，当出现国际收支不平衡时，市场价格信号能引起要素流动，从而在市场机制的作用下，不必借助汇率浮动就可以恢复宏观经济的稳定。因此要素流动性就构成了一个“最优货币区”的标准。而要素不能自由流动的国家间则不能组成一个货币区。因此，Mundell认为要素的流动性是OCA内部的平衡机制，弹性汇率是不同OCA间的平衡机制。这样组成的货币区既可以提高微观效率，又有利于抵抗外部冲击，维护宏观经济的稳定。

    Mundell的OCA理论提出后，引起了西方经济学家的广泛兴趣。虽然Mundell的要素流动性标准遭到不少学者的批评与质疑，但其基本分析结论仍为大多数经济学家所接受，不少学者还对OCA理论作了进一步的延伸。1963年美国经济学家Mckinnon从各国物价普遍具有稳定性出发，提出了决定最适度货币区的第二个标准，即经济开放度标准。他将一个经济体所生产的商品分为“贸易商品(进口品，出口品)”与“非贸易商品’夕。若其中的贸易商品所占的比例越大，则该经济体的)JI}放程度越高。Mckinnon认为在一个开放经济体中，弹性汇率的效能低下，一些相互间贸易关系密切经济开放地区，应组成一个共同的货币区，在区内实行固定汇率，而对与其贸易往来关系不大的地区，则实行弹性汇率制度。

  Mackinnon的理论把重点放在贸易帐户上，而忽略了资本流动的影响。1969年James Ingram提出以国际金融高度一体化作为OCA的衡量标准。在国际金融市场高度一体化的情况下，只要国际收支失衡导致利率发生微小的变化，就会引起资本的大规模流动，从而可以避免汇率的波动。Ingram与Mackinnon相反，只强调资本要素的流动，而忽视了经常帐户。

    1969年，美国经济学家凯南(Po Bo Kenen)提出以程度低的产品多样化作为确定OCA的标准。他认为生产多样化程度高的国家，较能忍受外部的冲击，因此可以实行固定汇率制。而多样化程度低的国家，则应组成一个独立的货币区，对外实行弹性汇率。

    哈伯勒(G o Harberler)和弗莱明(J o M o Flelming)则认为国际收支的不平衡的原因在于各国通货膨胀率的不一致，他们把注意力从微观的供求变动转移到宏观经济现象上，提出通货膨胀和政策一体化的标准。托尔〔EoTower)和威利特(T o Willet)也持有相同的看法。

    总而言之，这一时期对OCA理论的讨论还主要集中在对OCA构成条件与衡量标准上。上述各人的分析与主张实际上是从不同的侧面，修正，补充和完善Mundell最初提出的“最适度货币区”的概念。他们认为的最适度货币区，是指由一些彼此间经济比较开放，商品、劳动力、资本流动比较自由，产业结构不同而经济发展水平和通货膨胀率较为接近，经济政策比较协调的地区所组成的独立货币区。在货币区内各成员国采用固定汇率甚至单一货币，对区外实行弹性汇率。

3泰勒规则的利率平滑实证分析

目前, 国内外研究所使用的经济结构模型可分为两类: 一类是后顾性模型, 另一类是前瞻性模型。本文中, 我们讨论的是由Claride , Gali 和Gertler 提出的考虑了价格粘性的新凯恩斯前瞻性模型, 它具有对数线性形式。经济的演化过程通过如下两个方程来表示:

　　πt =θEtπt + 1 + kyt +εst (1)

　　yt = Et yt + 1 - φ (it - Etπt + 1 ) +εdt(2)

方程(1) 包括了Calvo 形式下世界的交错特征, 每个单位都以一定的概率调整价格, 而且,这个调整与上次调整的时间间隔无关。由于价格设定的离散性特点,使得价格可以根据t 时期对将来通货膨胀的预期进行调整。其中,πt 代表通货膨胀水平, yt 代表产出缺口。根据欧洲央行数据对模型估计可得相关系数如下：（表略）

方程(2) 是市场出清条件下标准的消费Euler 方程。其中, yt 代表产出缺口, it 为短期名义利率, πt 是通货膨胀水平。该方程引入的消费平滑概念, 使产出缺口是它未来值的增函数,是真实利率it - Etπt + 1 的减函数。最后, 方程(1) 中的εst 和方程(2) 中的εdt分别代表供给和需求的冲击, 它们均服从一个自回归、均值恢复的过程。

4前瞻性泰勒规则的实证分析

4.1新凯恩斯模型原理

1970年代，卢卡斯等以理性预期为工具强烈抨击了凯恩斯主义，新凯恩斯主义就是对这种抨击作出反应的结果。新凯恩斯主义接纳了理性预期假定，强调宏观经济理论的微观基础，是“以最优化行为和理性预期为基础探索严密可

信的工资和/或价格粘性模型”(戈登，1990)。根据曼邱和罗默(Mankiw and Romer,

1991)的定义，新凯恩斯主义的核心特征有两个:①否定古典二分法，认为货

币是非中性的;②认为这种非中性可以用市场不完全性来解释。新凯恩斯主义是个观点极为不同的群体，不存在一个统一的新凯恩斯主义模型，当前比较有影响的模型是所谓的“新凯恩斯主义Phillips曲线”。该曲线可由卡尔沃(Calvo, 1983)最优交错定价模型推导得出。卡尔沃对价格粘性的假定是:商品市场是垄断竞争的，厂商具有市场力从而具有定价能力，但每期都有部分厂商必须保持价格固定不变，而其余的厂商可制定新的价格。为了简单，假定在任一时期任何商品的价格被调整的概率是固定的，它独立于与上次价格调整的时间间隔，独立于商品价格本身。

新凯恩斯主义Phillips方程 (本文称之为新凯恩斯主义基本方程)可表示为

   π_t=βE_tπ_t+ Kx_t

 其中x_t是产出缺口，表示实际产出与自然产出之差，x_t=y_t – y^*_t这里自然产出为不存在名义粘性时的产出水平。与卢卡斯供给方程不同，该方程包含前瞻性预期项，这意味着对未来通货膨胀的预期影响当前通货膨胀。这种前瞻性可以从垄断竞争厂商的定价行为中得到合理解释:由于厂商在定价时已经知道其商品价格可能要持续若干期，因此必须考虑未来通货膨胀对其利润的影响即厂商的定价行为是前瞻性的。这种前瞻性行为意味着中央银行可以通过影响厂商对未来货币政策和通货膨胀的预期来影响当前通货膨胀。而且在理性预期下只有系统性的货币政策行为能通过影响私人经济个体的前瞻性预期而影响当前经济行为，从而为研究中央银行的系统性行为方式，研究货币政策规则提供了模型和工具。

需要注意的是，新凯恩斯主义供给方程中的系数18是私人经济个体的贴现率,它通常小于1，因此无条件产出缺口E[x]=((1-β)/k) E[x]可                   以不等于。中央银行可以通过制造不断上涨的通货膨胀使产出持续高于潜在水平，这意味着该方程与货币政策长期中性的命题不一致，这被认为是新凯恩斯主义供给曲线的一个重要缺陷。由于这种缺陷，该供给曲线不能用于研究严重通货膨胀问

题，不过在假定通货膨胀基本稳定的条件下还是适用的.在新凯恩斯主义基本方程中，通货膨胀是完全前瞻性的，当前通货膨胀只受到对未来通货膨胀的预期和当一前产出的变动的影响，而不受过去通货膨胀的影响。这种完全前瞻性与现实不相符，实证研究表明现实中的通货膨胀具有明显的持续性。鉴于此，不少文献把传统的凯恩斯主义Phillips曲线和新凯恩斯主义曲线综合起来，得到混合的Phillips曲线

              π_t= Pπ_t-1+(1-p)βE_tπ_t+1 + ky_t + u_t

其中u_t是通货膨胀冲击。参数P反映了过去通货膨胀对当前通货膨胀的影响，即通货膨胀的滞后程度。如果P =1就是传统的凯恩斯主义供给曲线。

通货膨胀的滞后性与厂商的最优决策之间是不一致的，在新凯恩斯主义一般均衡模型中引入滞后通货膨胀的一种简单方法是假定有部分厂商是适应性预期的，它们没有进行最优化决策而只是简单地根据通货膨胀走势来确定商品价格。总体的通货膨胀受最优化决策厂商和非最优化决策厂商的共同影响，既具有前瞻性又具有滞后特征。

4.2通货膨胀钉住分析

自20世纪如年初新西兰率先采用通货膨胀钉住(Inflation　Targeting)作为货币政策框架以来，已有越来越多的工业化国家和中等收入国家开始采用这种新的货币政策制度。这些国家包括：新西兰、智利、加拿大、英国、澳大利亚、巴西、捷克共和国、芬兰、以色列、波兰、南非、西班牙、瑞典，其中，捷克是第一个引入这种制度的转型经济国家，而巴西则是第一个完全采用通货膨胀钉住制度的发展中国家。2001年，韩国和泰国也被列入其中。最近，匈牙利和瑞士也已经开始采用这种制度。

在新西兰采用通货膨胀钉住制度之前，并没有文献对通货膨胀钉住制度进行研究。直到20世纪90年代初，随着越来越多的发达国家以及发展中国家采用这种新的货币政策制度，通货膨胀钉住制度才引起了经济学家们的高度关注，特别是近年来，已经有大量的文献从理论与实证两个方面对通货膨胀钉住制度进行了深入的研究。

按货币当局所考虑的政策目标不同，通货膨胀钉住制度可以分为严格的通货膨胀钉住制度(strict　inflation　targeting)和有弹性的通货膨胀钉住制度(flexible　inflation　targeting)。在严格通货膨胀钉住制度下，价格稳定是惟一考虑的货币政策目标，此时目标函数为通货膨胀与通货膨胀目标的偏差平方；在有弹性的通货膨胀钉住制度下，除考虑价格稳定目标外，还需要考虑充分就业以及经济增长目标，此时，损失函数取为通货膨胀(与其目标的)偏差和产出缺口的加权平方和。由于通货膨胀钉住制度是以价格稳定为最基本、最主要的政策目标，所以需要对表示产出稳定性的产出缺口的平方赋予一个相对的权重；考虑到利率的渐近调整，利率平滑性以及利率稳定性也常常被引入损失函数中来。各目标变量的相对权重反映了货币政策制定者的政策偏好，相对权重大小由货币政策制定者依经济状况外生给定。

确定内生利率反应函数的经济模型通常是一个带有货币以及短期名义价格刚性假设的动态一般均衡模型。该模型框架通常包含两个方程，一个是代表总供给的菲利普斯曲线，另一个则是代表总需求的赐曲线。这两条曲线分别描述产出缺口对通货膨胀的影响机制和利率对产出缺口的影响机制，这与传统的凯恩斯IS／LM框架十分类似。由于对利率传导机制理解的差异，动态一般均衡模型可以分为后顾性模型(backward—looking　model)、纯前瞻性模型(pure　forward—looking　model)，以及混合模型(hybrid　model)。

传统的后顾性模型通常只使用后顾性因素解释通货膨胀和产出缺口的变化。阳模型是由Rude—busch　&　Svensson(1998)给出的典型的后顾性模型。在该模型中，菲利普斯曲线将当前通货膨胀与滞后通货膨胀、滞后产出缺口以及外生的供给冲击联系起来；而赐曲线则将当前产出缺口与滞后产出缺口、真实利率以及外生需求冲击联系起来。无论是菲利普斯曲线还是赐曲线，都不包含任何前瞻性因素。实证研究表明，后顾性模型对历史数据具有很好的拟合效果。

最优的内生利率规则是建立在对真实经济结构进行模拟的经验模型基础上的，因而对经验模型具有高度的依赖性。然而，经验模型只不过是真实经济结构的一个模拟，至于拟合精度如何则不得而知。B.McCallum(1997)强调，货币政策公式化的主要障碍源于对经济运行方式认识的局限性，高度依赖经验模型的结果在使用时会受到一定的限制。内生利率规则的稳健性问题便是针对上述问题提出的。

4.3实证分析后期建议

最优货币政策规则理论的不断发展与演化，以及90年代西方国家货币当局在执行货币政策的实践中遇到的问题，为我国货币政策制定与执行提供了极有价值的借鉴。下面就货币政策规则理论在中国的运用进行思考。关于中国的货币政策规则。国内不少学者就试图建立中国的货币政策规则。例如，秦宛顺等（2002）认为，中国货币政策，尤其是对货币供应量增幅的控制，中央银行是有规则的，这就是货币供应量增长率应大于经济增长率、物价上涨率和货币流通速度降速三者之和，但这种规则是从费雪交易方程式得来的，只考虑了经济交易的货币流动性问题，并非真正的规则。为此，他们基于Ball(1997)的模型，分析中国的两类不同的最优货币政策规则：以利率作为货币政策操作工具时的有效规则和以货币供应量为中介目标时的货币政策有效规则。通过实证分析，他们得出结论：从中央银行福利损失的角度出发，以短期利率作为货币政策的中介目标和以货币供应量作为中介目标是无差异的，货币当局可以从金融运行的实际情况出发，灵活选择应用这两种工具。这种结论似乎和欧洲中央银行（ECB）的货币政策的双支柱策略有异曲同工之处。然而，这种双支柱策略在实行过程中，出现了不少问题，受到一些经济学家的严厉批评。因为它透明性、一致性差，而中央银行主观性强的特点，增加了人们对货币政策预期的难度。因此，在我国，要采取这种货币政策规则，还有待货币金融市场的不断完善，市场经济体制的不断深化，为这种政策规则的有效发挥创造一个良好的环境。

5随机货币与规则货币政策的实例比较

泰勒1993年提出了简单利率规则——泰勒规则，成为了研究货币政策规则的新起点，此后对泰勒规则进行检验的成果颇丰，推动了货币政策理论研究的新发展。而且，随着新凯恩斯模型推出，它作为具有坚实微观理论基础的动态随机一般均衡模型，越来越受到理论和应用界的广泛重视。

在凯恩斯主义理论影响下的货币政策，虽然也以利率作为货币政策中介目标,但这一框架下的货币政策是相机抉择性的；而在泰勒规则理论指导下的货币政策框架却是工具规则性的,它更加强调货币政策的中性特征。以泰勒规则为基础的货币政策框架，在1993年以后的格林斯潘时期获得了极大的成功,引起了国内学者也对泰勒规则在中国的运用产生了浓厚的兴趣。关于随机货币和规则货币的政策比较可以通过历年来欧洲央行相关数据进行很好的比较：（表略）

在不同的货币政策下，从1999年到2006年失业率呈现增加的趋势，CPI不断减少，名义利率变化不定。

谢平和罗雄(2002)的研究表明,泰勒规则可以很好地衡量中国的货币政策,能够为中国货币政策提供一个参照尺度。陆军和钟丹(2003)则在谢平和罗雄(2002)的基础上,进一步探讨了我国应用泰勒规则的可行性，他们认为，同业拆借市场上的资金价格在理论上可以反映央行货币政策的取向，同业拆借利率可以作为央行货币政策的参照依据。刘斌(2003)通过同时计算与福利损失等价的通胀率变化，结果表明，最优泰勒规则能够很好地近似完全承诺的最优货币政策规则。

6泰勒规则下最优货币政策总结分析

从上述分析可以看出, 央行同时存在通货膨胀偏离和产出缺口非对称的偏好, 而且, 这两种偏好方向相反, 最优货币政策规则也同时存在对通胀偏离和产出缺口反馈的非线性特征。从国外研究文献看, Paolo Surica 通过分析美国的货币政策规则, 认为美国在1979 年前存在显著的非线性特征, 而1979 年后这一特征基本消失。1979 年后的分析结论与Kim , Osborne 和Sensier ①的分析结论一致, 但与Dolado , Maria2Dodado 和Ruge2Murcia ②的分析结论有很大的差别。（表略）

由此可以认为, 造成这一现象的原因主要是后者估计的模型中未将产出缺口目标考虑在内。本文通过非二次福利函数的设定, 实证分析了央行货币政策的非对称性偏好, 以及由此引发的非线性反馈规则, 并在非对称偏好框架内度量了通货膨胀偏差。这表明中国货币政策的操作方式有待进一步完善, 尤其是政策的稳健性亟待加强。事实上, 在现存制度安排下, 中央政府将货币政策的制定与执行授权给中央银行, 中央银行有执行意外通货膨胀政策的激励, 这将直接导致中央银行在制定与执行货币政策时客观上有通货膨胀的倾向。因此, 我们认为, 货币政策制度设计的核心, 就是要通过某种制度的完善, 在保证央行货币政策相对独立的同时, 加强社会监督体系建设, 以此避免央行的机会主义行为。此外, 近期国外的一些学者十分强调政治的压力、劳动力市场摩擦, 以及不同投资组合会造成经济波动而引发通货膨胀变动的非对称性等问题。

因此, 从更一般的经济周期模型中获得以效用为基础的福利函数, 为央行非对称目标政策提供一个微观分析架构, 将是我们今后进一步研究的重点。